化妆品国货三龙头比较研究

　　本周将化妆品国货中三大上市龙头——丸美、珀莱雅、上海家化进行全方位对比，通过总结治理分析、要素分析和财务分析三个维度，思考美妆国货企业的业态模式与经营差异，供投资者参考。

　　一、治理分析

　　丸美：专注眼部护肤十数年，股权高度集中，实行集权式组织架构，实行扁平化运作。

　　丸美股权组织架构

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　　珀莱雅：深耕护肤、彩妆领域，股权较分散，实行事业部组织架构；

　　珀莱雅组织架构

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　　上海家化：百年老店，护肤、个护、婴童、家清多栖发展，股权较分散，改革后实行扁平化管理。

　　上海家化组织架构

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　　二、要素分析

丸美、珀莱雅、上海家化各品牌营收占比

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　　2、从产品看：

　　丸美、珀莱雅护肤主导，上海家化个护主导，故毛利率以丸美最高。

丸美、珀莱雅各品类营收占比

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　　丸美：明星产品主要为眼部护肤产品，其中以弹力蛋白眼精华素最为突出，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”闻名全国，定位中端以上。新品日本御酒龄冰肌系列是由日本研发团队研制而成，定位更趋高端化。

　　丸美明星产品及新品

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　　珀莱雅：明星产品因“珀莱雅”定位海洋护肤、以保湿水、保湿乳套装为主打产品；从同业产品梳理看：以珀莱雅保湿水同市面上热门保湿水进行对比，珀莱雅定价更亲民更为年轻化，相较于市场国际大牌的化妆水价格平均低出一半以上。

　　珀莱雅明星产品及新品

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　　上海家化： 明星产品以佰草集为例聚焦中草药高端护肤，曾经打造太极面膜、太极霜等主销产品。从同业产品梳理看：冻干面膜与其他品牌热销面膜比较，佰草集冻干精华面膜价格处于中上水平；同时可见，市场热门面膜主要以平价面膜为主。

　　新品方面公司重塑集中资源聚焦“单品”策略，2019H1 主推冻干精华面膜、下 H2 主推高端精华太极日月蕴美精华，打造家化产品新格局。新品太极精华与其他热门精华对比，佰草集太极精华定价更高，仅略低于国际一线品牌精华；同时可见，热门精华产品大多为高端产品，单价居高。

　　上海家化明星产品及新品

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　　3、从研发投入看：

　　研发方面，研发费用占营收比例均介于2-3%，丸美、珀莱雅逐年加大研发投入，上海家化始终保持研发最高投入，丸美组建日本团队，珀莱雅引进韩国教父，上海家化与科研院所、医院长期紧密合作。

　　2013-2018 年研发费用及研发费用率对比

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　　4、从渠道看：

　　丸美：经销为主，直营代销为辅。经销模式包括：日化、百货、美容院及直营之外的网店；直营模式包括：直营网店与直营百货。 丸美直营渠道毛利率为 70.57%，经销渠道 60.67%。

　　珀莱雅：线上线下相结合。线上渠道主要通过直营、经销、代销模式进行运营； 线下渠道主要通过经销模式运营，有商超、日化、单品牌店。珀莱雅直营渠道毛利率为 76.0%，经销渠道 67.7%。

　　上海家化：八大渠道全覆盖。公司八大渠道包括：线下销售的经销商分销、直营 KA、母婴、CS、百货、海外；线上销售为电商、特渠。

　　线上渠道：三家公司线上占比均呈上升趋势，为目前电商发展的大势所趋。丸美、珀莱雅线上占比相近分别为41.8%和 43.55%；上海家化线上占比最低约22%，线下仍主导， 原因上海家化产品矩阵中的个护、家居产品主要销售于商超。

　　线下渠道：从线下看，丸美、珀莱雅均主打日化专营(39.91%和 42.52%)，但丸美对百货渠道相对重视，珀莱雅第二渠道则为商超；上海家化预计线下主打商超&母婴

　　网点数量：丸美、珀莱雅颇为相似，上海家化经销商与网点数要多于丸美、珀莱雅，且渠道分布更广。

2018 年丸美、珀莱雅、上海家化网点数量对比

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　　渠道政策：丸美和珀莱雅定价原则都以3-4 折供货经销商。

　　三、财务分析

　　1、成长能力

　　从收入规模看，丸美、珀莱雅、上海家化处同业中上游，且收入总体逐年上升、增长稳定；从利润规模看，上海家化同业最高；从利润增长看，珀莱雅近年快于丸美，上海家化利润触底后快速反弹。

2014-2018 年营业收入同业对比(亿元)

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　　2、盈利能力

　　毛利率，丸美相对更高，显著高于珀莱雅和上海家化约 5-10%；净利率，丸美同样更高且走势平稳，珀莱雅居于中位且有所提升，上海家化同业最低；费用率，上海家化高于同业，珀莱雅其次，丸美处同业平均。

2014-2018 年净利率同业对比(%)

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　　3、营运能力

　　存货周转率，丸美、珀莱雅均上升，上海家化则呈现下降；应收账款周转率，丸美高于同业，珀莱雅、上海家化与同业持平；经营现金流，化妆品上市公司均呈现快速增长，上海家化经营现金流同业最高。

2014-2018 年经营现金流净额同业对比(亿元)

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　　4、ROE

　　丸美 ROE 显著高于同业且呈缓慢上升之势，珀莱雅 ROE 整体有所下行，上海家化波动性较大，在经历 2016 年的下跌之后暂处同业较低水平。

2014-2018 年加权 ROE 同业对比(%)

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国内化妆品三龙头盈利及估值(18年度财务数据)

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